2016年10月以来，IPO保持了较快的节奏，给资本市场带来希望的曙光。IPO实现常态化和市场化，众多有核心竞争力和先进经营模式的企业脱颖而出。2017年，海峡环保、博天环境、中持水务等污水处理企业相继通过IPO审核，成功上市。其中海峡环保在2月20日以5.82元开盘价登陆沪市A股，经过连续15个涨停板，股价最高达到24.91元，总市值最高达到112.09亿。作为海峡环保上市的项目负责人，兴业证券股份有限公司投资银行部董事总经理匡志伟在“2017(第十五届)水业战略论坛”上，为大家解析海峡环保的上市之路以及地方水司上市运作之道。

兴业证券股份有限公司投资银行部董事总经理 匡志伟

上市对于地方水司的三个价值

今年以来IPO市场出现了很多积极的信号，也有一些环保企业成功上市。那么，上市对环保企业尤其是水务企业有什么好处呢?

首先，上市运作带来的国有资产增值预期能够在很大程度上统一相关各方诉求，为地方水司营造规范发展的良好外部环境。同时，上市法规要求地方水司全面公开财务与经营信息，将大大提高行业透明度，从而推动全行业加强成本控制，提高效率、改善服务，更好地实现公共利益。上市的运作，可以提升企业的话语权。企业能够通过上市运作，真正能够企业化经营。上市的财务公开的要求会增强对企业的一种公共监管，提升企业的经营效率。

其次，大量优秀的地方水司上市，可以推动行业形成资本市场估值体系。通过资本市场直接融资渠道，持续为城市民生服务带来源头活水，推动地方民生服务建设和国有资产市值双丰收。优秀的地方污水处理企业可以通过资本运作，以较低成本实现兼并整合，输出先进的技术、管理与服务，实现跨越式成长。

再次，水务行业对经济波动的敏感性较低，其盈利能力受能源、电力等基础生产资料价格波动影响较小，能够有效抵御经济周期性波动。长期稳定的盈利能力与良好的资产质量使公司具有坚实的估值基础，能够为投资者提供回报可靠，风险较低的投资机会。

地方污水处理企业上市案例解析

江南水务上市案例解析

对于如何运作上市，匡志伟首先以江南水务上市为例进行了细致的说明。

匡志伟介绍，兴业证券刚开始运作江苏江南水务股份有限公司(以下简称“江南水务”)上市时，很多专家认为传统的地方水司没有太高技术含量，缺乏成长空间，但是，兴业证券坚定地认为，成长性蕴含着一些不可测的风险因素，市场需要有一些高增长、高风险的企业，也同样需要一些有稳定投资基础的企业。

江南水务设立于2002年，由于设立时采用“厂网分离”模式，在2008年以前存在资产不完整、业务不独立等不符合上市条件的情形。兴业证券在2008年下半年进场，在业内率先适用同一控制下合并的相关法规(中国证券监督管理委员会公告[2008]22号)整合控股股东持有的管网资产，消除影响上市的实质性障碍。在重组完成以后，根据相关上市规则要求，运行一个会计年度以后，2010年申报，2011年实现上市。

2011年3月，江南水务实现上交所主板上市。由于在上市募集资金项目方面的创新设计，公司股票受到机构热烈追捧。发行市盈率58.08倍，在当年主板发行市盈率排名第二，募集资金超过11亿。

匡志伟重点分享了兴业证券当时对江南水务上市的募投项目设计。当时城市自来水的建设趋向满负荷，空间比较小，江南水务在募集资金运用方面主要采取了两种办法：第一，募集资金用于乡镇水厂资产收购项目，保证募投项目具有稳定收益;第二，率先在业内推出“智能水务”概念，并在此基础上打造水务企业现代化运营模板，具备了向外复制与输出的基础。

在上市之后，2016年3月，江南水务公开发行的可转债，共计7.6亿，期限是6年，票面利率是0.3%到2.0%，远低于同期银行贷款利率，节约了大量民生建设资金。江南水务上市以来，连续五年归属母公司股东的净利润均持续上升，向投资者提供了稳定回报。目前，公司国有股份市值约50亿元，相比上市前国有资产价值，实现10倍的增值。江南水务的上市带来江阴市属国有资产大幅增值，对市属国资体系债务融资评级起到了良好的促进作用，提升地方政府的融资能力并降低融资成本。

海峡环保案例解析

2017年2月20日，福建海峡环保集团股份有限公司(以下简称“海峡环保”)在上交所上市交易，据悉，海峡环保控股股东为福州水务，具有福州市国投的国资背景，而海峡环保上市为推动国有企业混合所有制改革提供了样板。

论坛上，匡志伟对海峡环保的上市进行了细致的说明。匡志伟介绍，海峡环保前身为福州水务下属洋里污水处理厂。2011年下半年，兴业证券开始进场运作。进场之后，兴业证券首先在集团体系内部进行论证，确定了以污水处理业务板块为上市平台之后，就协助海峡环保建立了政府购买服务的盈利模式。自2012年起运行三个年度，满足上市条件后于2015年2月申报，并于2017年2月成功上市，实现了理论上的最快速度。

在上市筹备过程中，为进一步提升市场份额、运营规模，兴业证券协助海峡环保收购了北控水务集团在福州以BOT方式运营的污水处理项目，创新设计了“股份+现金”的支付模式，引入行业龙头北控水务集团成为海峡环保的股东，实现了多方共赢。在整个上市筹备过程当中，海峡环保从单一的污水处理业务进行拓展，率先提出了城市一体化环境服务商的概念，获得了审核机关和市场投资者的广泛认可。

2017年2月海峡环保实现上交所主板上市，募集资金4.5亿，截至2017年3月14号收盘，海峡环保市值突破100亿，国有资产实现数十倍的增值。

企业上市的条件和运作之道

上市并不是一件容易的事情，需要满足一些条件，并按照具体流程来运作，主要条件如下图：

 

讲到上市之道，匡志伟特别提醒大家：以前，独立性和同业竞争是证监会监管红线，凡企业涉及到在独立性有重大欠缺或者存在与同业竞争的，都是禁止上市的，没有任何商量空间的。从2016年开始，需要发行人和机构对独立性和同业竞争这两方面的内容做一个充分的披露。无论是同业竞争还是独立性，都不能违背上市信息披露的真实性以及整个上市主体财务处理的公允性原则。

对于IPO关键步骤，匡志伟主要讲解了上市辅导的要求，辅导本身对于上市的审核来讲并没有直接的作用，但要通过上市辅导，尤其对地方国有水司，建立健全法人治理结构，有重要的意义。

IPO审核理念新动向

匡志伟认为，当前的IPO审核理念有了一些新动向。

第一、通过减少IPO甚至暂停IPO的方法来降低股指波动、缓解股指下行压力的做法将成为历史。资本市场的根本动力在于为实体经济服务，在于分享实体经济发展的成果，IPO正常化是资本市场服务于国家战略的体现，IPO发行正常化并不会导致市场剧烈波动，反而对于净化市场起到了良好效果。虽然很多专家在市场大幅波动时候都会呼吁暂停IPO、限制IPO，但事实上，IPO的融资总额还不到上市公司再融资总额的约10%，所以IPO的融资本身和市场波动并没有太大的关系。

第二，依法监管、全面监管、从严监管，保证拟上市公司质量。审核的重点在于信息披露，要求真实、准确、完整、及时地向投资者披露信息。

第三，2016年有280家企业通过IPO审核，248家企业完成IPO，融资1630亿元。2017年开年继续维持了较快的审核速度与发行速度，截至2017年3月14日，新增78家企业通过IPO审核，105家企业完成IPO，IPO审核已经正常化、常态化，预期IPO堰塞湖在1年之内将能得到大幅缓解。

企业上市中的困惑解析

整个IPO程序看起来虽然并不是很复杂，但是企业对IPO也会有一些困惑。申请IPO上市，是否要关注盈利多少?是否要有先进的技术?单一的地域性企业受否可以上市? 对于这些困惑，匡志伟重点讲解了资产和盈利、区域服务和跨地域运营、行政干预和市场机制。

资产VS盈利：依托重资产的核心资源，打造业务的延展性

对于很多地方水司来说，通过努力均能达到《首次公开发行股票并上市管理办法》对于盈利金额的要求。但由于行业重资产特性，行业的净资产收益率偏低是普遍情况。虽然在目前的上市审核中，对于净资产收益率没有绝对的量化要求，但过低的净资产收益率可能导致发行上市时存在国有资产流失风险。盈利能力并非简单的净利润指标，更为重要的是财务数据需能够公允反映发行人占有的经济资源的真实价值。

盈利并不是简单的数据，必须与资产合理匹配，资产完整性作为上市条件，可以从实质与形式两个层面解读，但在实务中如何掌握?需要具体问题具体分析。关于资产完整性的问题，不影响上市主体持续使用相关资产的合法有效性是需要把握的实质。

对于上市公司在轻资产和重资产业务的配比，匡志伟表示，轻资产业务提升估值，重资产是核心资源。如何配比与平衡?在匡志伟看来，企业应该依托重资产的核心资源，打造业务的延展性。具体来说，就是企业在上市过程中要做到轻资产和重资产的有机结合，不能随便往拟上市主体注入轻资产业务，企业的轻资产业务应该是基于目前企业成熟业务的衍生，符合市场化的条件。

区域服务VS跨地域运营：两种模式各有特点，不存在简单的优劣之分

IPO的另一个重点问题就是区域服务和跨地域运营的问题。区域服务型企业受服务区域集中的限制，在投资者眼中形成了成长性不足的的固有印象。但是，区域集中不等于缺乏成长性。在国家加大环保投入的当下，中型城市政府年环境服务购买预算均为十亿到百亿级。不少财力一般的县级以下地方频频推出数十亿级的环境PPP项目。区域服务型企业如能形成区域环境一体化服务能力，市场空间同样巨大。

区域服务与跨地域运营是环保行业企业的两种常规模式，区域服务型企业主要脱胎于属地国企，在大型存量项目以及与地方政府的互信方面有天然优势;跨地域运营型企业市场化程度高，在项目管理及资本运作等方面有优势。两种模式各有特点，但从投资价值角度看，不存在简单的优劣之分。

环保产业作为国家的新兴支柱产业，具有广阔的市场容量，区域服务型企业与跨地域运营型企业之间并非简单的竞争关系。在以地方水司为代表的区域环境服务商通过上市走向资本市场的潮流中，二者的互动与融合将带来多元化的超额收益。

行政干预VS市场机制：资本多元化、市场化是企业推行市场化机制的基石

地方水司多脱胎于全民所有制水厂，“事业化”行政管理色彩浓厚。中共中央《关于在深化国有企业改革中坚持党的领导加强党的建设的若干意见》文件明确了在深化国有企业改革中要坚持党的领导，把加强党的领导和完善公司治理统一起来。在党组织与国资委领导下做大做强国有企业，是地方水司改制上市的核心诉求。传统的国有企业行政体系与上市公司法人治理存在一定差异，但这种差异主要体现在“程序”等操作层面。

资本多元化、市场化是企业推行市场化机制的基石。只有实现了资本的多元化、市场化，体现“公平对待全体股东” 理念的现代企业法人治理结构才有其现实意义。同时，市场机制的实施离不开企业经营的市场化。